EPSが上昇したとしても、新たに投資する事業のリスクしだいでは、PE「が低下することもありうる。
EPSにしろ株価にしろ、増資という行為からだけでは評価することはできない。
増資によって調達された資本が、どのように使われたかが、株価を評価する上では重要な問題なのである。
自社株取得もこれと同じである。
自社株取得は株数の減少をもたらす。
しかし、自社株取得をおこなうためには、手持ちの現預金を取り崩したり、新たに借り入れをおこなったりする必要がある。
それがどのように影響するかは単純には答えられない。
以下では、自社株取得における2つの代表的な方法、(1)保有金融資産による自社株取得、(2)f昔り入れをともなう自社株取得について、具体的数値例を用いて株価に対する影響をみてみることにする。
その際、市場は効率的で、前章まで説明してきた企業価値評価のフレームワークにもとづいて株価形成がおこなわれているものとする。
3、2保有金融資産による自社株取得の評価。
表104および表105は、架空の会社A杜の貸借対照表と損益計算書である。
なお、事業の継続に不可欠な金融資産はゼロであり、資産に時価と簿価の議離はないものとする。
また、A社は借り入れをおこなっておらず、負債側は100%株主資本である。
A社の最適成長率が3%、A杜の事業に対する割引率が5%とすると、ファンダメンタル価値にもとづくA社の総企業価値(A社の株式時価総額)および株価は、第4章で取り上げた一定成長モデルを応用すると、次のようになる。
なお、A杜の金融資産に対する税引前利益率は3%、税率は50%とする。
持ちの金融資産500億円のすべてを用いて自社株取得をおこない、株式を消却したとする。
このとき、購入できる自社株数は発行済み株式数の10%にあたる5億株である。
この自社株取得直後のA社の貸借対照表および損益計算書は表106、表107のとおりである。
A杜は自社株取得の前後で、EPSもJOEも上昇している。
一方、自社株取得直後の時価総額および株価は、次のように計算される。
このように、自社株取得の前後で株価は変動しない。
では、EPSもJOEも上昇しているのに株価が上昇しないのはなぜだろうか。
それは、自社株取得をおこなう前のA杜は、低リスク・低リターンの金融資産と高リスク・高リターンの事業という二種類の資産のポートフォリオを持っていたが、自社株取得によって低リターンの金融資産がなくなったため、JOEが上昇したのである。
しかし、同時に、ポートフォリオとしてのリスクも上昇したため、リターンの上昇とリスクの上昇が相殺しあい株価は変動しない。
一方、企業が事業よりも高リスク・高リターンの金融資産を持っていた場合は、逆にEPSもJOEも低下することになる。
それでも、株価は自社株取得によっては変わらない。
ポートフォリオのリスクが低下することによってリターンの上昇による効果が相殺されるからである。
このように、保有金融資産による自社株取得の場合、たとえEPSやJOEが上昇(あるいは下降)したとしても、自社株の購入価格がファンダメンタル価値を正確に反映したものである限り、株価への影響は中立である。
しかし、かりに企業の経営者や市場参加者に何らかの誤解があり、自社のファンダメンタル価値よりも高い価格で自社株取得をおこなった場合には、時価総額の減少幅は500億円で変わらないが、その金額で購入できる株数が減少することになる。
その結果1株当たりのファンダメンタル価値は低下することになる。
反対に、何らかの理由でファンダメンタル価値よりも低い価格で自社株取得が可能だったとすれば1株当たりのファンダメンタル価値は上昇することになる。
すなわち、自社株取得の株価に対する影響を評価するために重要なことは、EPSやJOEがどう動くかではなく、自社株の購入価格がフアンダメンタル価値に対して割安であるか割高であるかという点なのである。
3、3自社株取得と配当。
次に、A社が自社株取得によって金融資産を株主に分配する代わりに、同じ金額だけ配当をおこなったらどうなるだろうか。
配当支払い直後のA社の貸借対照表および損益計算書は表108、表109のようになる。
このときA社は、JOEは上昇するがEPSは逆に低下する。
一方、時価総額、株価、そして株主が1株当たりで受け取る配当は以下のようになる。
このように、配当支払いの場合、自社株取得の場合と同じく時価総額は減少するが、株数が減少しないため、株価は100円から90円に低下する。
しかし、このとき株主は1株当たり10円の配当を受け取っているため、結局、配当支払い前後で株主の保有する資産の総額は変化しない。
この点は自社株取得の場合と変わりはない。
もし、配当を受け取った株主が、その資金でA杜の株式を買い増せば、3、2項の例で自社株取得に応じなかった株主と同じポジションを、株主自身の手で複製することができる。
反対に、3、2項の例の場合も、株主は保有株式の一部についてだけ自社株取得に応じることで、3、3項の例で配当を受け取った株主と同じポジションを複製することができる。
EPSや株価の側面だけをとらえると、一見、異なるもののようにみえる自社株取得と配当だが、財務的な実態にほとんど違いはない。
両者の聞には分配方法としての違いがあるにすぎない。
とすると、分配方法としての自社株取得と配当との違いは、どこが異なるのであろうか。
まず第1に、配当の場合、株主全体に対して一律に半強制的な分配がおこなわれる。
しかし、自社株取得の場合、分配を現時点の現金で受け取るか、将来のキャピタルゲインとして先送りにするかを、株主が自分で選択することができる。
例えば、現時点で十分な収入があり、税制などの点から現金収入を好まない株主にとって、こうした選択の余地は自社株取得のメリットとなりうる。
第2に、これも税制との関係になるが、キャピタルゲインへの課税が配当への課税に比べて実質的に低くなっている場合には、自社株取得による分配のほうが、配当による分配よりも有利となる。
第3に、配当の大幅な変動は株主に対する誤解を招く可能性があるが、自社株取得では、そうした誤解の可能性を最小に抑えることができる。
もし、第や第2の理由から、自社株取得が配当よりも株主にとって有利な分配方法であれば、極端な場合、配当をまったくおこなわず自社株取得を継続しておこなうことも考えられる。
実際、アメリカにはそのような例がみられる。
自社株取得は、広い意味では配当政策のー形態として位置づけることができるゆえんである。
3、4借り入れをともなう自社株取得の評価。
3、2項で保有金融資産による自社株取得をおこなったA杜が、その直後に、今。
度は時価総額の10%にあたる450億円を新たに借り入れ、それを原資に再度、自社株取得をおこなったとする。
ただし、ここでもA杜は自社株取得をおこなう直前のフアンダメンタル価値である1株当たり100円で自社株を購入できたとする。
自社株取得直後のA社の貸借対照表および損益計算書が表1010、表1011である。
この場合も、自社株取得の前後でEPSとJOEは上昇している。
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